昨夜闲潭梦落花

在何去何从的利率&汇率的笔记中，也提及了后续中美利差收窄的趋势，即便回到那个时点，判断这个趋势并不算的上什么难题。只不过难的是判断中美利差会出现倒挂，或者是这么快的倒挂。

美国受益于新冠感染率+疫苗接种率、辉瑞特效药的双重优势，已经逐渐摆脱了新冠病毒对经济的影响，就业和通胀都处在高位，因此美联储也到了必须要加息和缩表以行使其义务的时刻。但就在此时，香港、上海、东北粮仓轮番出现难以遏制的疫情，给予了美国绝佳的货币政策收紧的时机。

由于Omicron变种高r0的传染率，可能会对上海甚至全国带来超过武汉疫情的伤害。东北春耕部分受阻、俄乌战争带来的全球粮食减产、资源品短供，也可能对国内CPI造成输入性的通胀——这个对于国内的制造业而言算不上什么好事。

受限于海外加息、换届、以及对货币政策实际效果的考量（3A企业资金量充沛，是否扩大负债端取决于信用利差水平，而低评级公司才对信用的利率水平更为敏感；非定向货币政策仅能对政策利率水平产生影响，对信用利差影响有限），国内货币政策确实缺乏价格调控区间，财政政策是更容易发力的方向；从另一方面讲，在周期的衰退区间中，加大财政支出及/或支付转移也是逆周期调控的重要一腿，政府部门节衣缩食将带来非政府部门更快速的收缩。

短期而言，频频发起的社融和政府开支必然导致短端利率上行，而长端利率也将随着未来增长预期和衰减而下降，未来利率曲线平坦化的风险也将随之而来。在此次美国加息/缩表预期中，欧洲已经开始有些松动，如果中国因为基本面问题导致预期衰减，原本资金流向人民币市场的趋势也会被打断，那么这将会是美国又一轮成功割韭菜的记录。

这次波动更多来源于美国台上台下的各种操作，2021年底美国不停呼吁拒绝核战争的目的似乎也变得明确，尽管我不是一个阴谋论的爱好者，但是美国所希望的两场烈度可控的局部战争，一场已经发生在俄乌战场，而另一场，又有谁会说一定会是军队之间的较量呢？

或许FED来到了一个艰难的十字路口。

疫情期间FED设定了AIT之后，持续通过QE和利率(曲线?)控制试图抬升通胀预期。然而大量超发货币做为超额准备金留在FED账面，或者流入金融市场推升资产泡沫；真正流入信贷扩张的资金有限。

2020年Q4即已高于2%的长期通胀目标。(Fig. From Wind)

在辉瑞疫苗开始注射后，第一波疫情高峰逐渐抹平，社会生产开始恢复，PMI表现良好，但PPI和CPI在巨量流动性的推动下急剧攀升。从目前的物价指数而言，通胀已经初现。FED大量隔夜逆回购的使用量也映射了市场中资金过度泛滥的事实。

经济指标向好 就业尚未回复至低点。远期通胀预期围绕2.2%震荡。

在经济指标而言，短期过热的可能性已经出现； 然而从中长期而言，FED也只是刚刚到达了AIT的政策预期。

• 如果FED希望抑制当前过热的可能性（仅是可能），进行Taper或释放Taper预期，可能破坏其政策信用。若有再次的需求，FED未来可能需采用更强力的政策来重建预期；
• 如果FED以其信用为先，拒绝Taper可能，以维持其AIT政策可信度，则短期通胀可能会突破天际。

央行过早中止其货币政策不是没有失败的先例，日本央行21世纪初的收紧QE，急速转入通缩的教训仍然值得警惕。

辉瑞疫苗面对Delta变种已露疲态，而Lambda袭来时，是否会造成大面积免疫突破也会是重要的变数。FED需要做出的抉择，更多的是需要在新冠病毒上做出多空选择。

疫情开始后，USD-CNY与1Yr-fwd之间出现并维持了高价差（离在岸差别不大）

由于出口的旺盛，叠加美元加息可能，汇率/USD-CNY面临较大下行压力。而随着美国通胀起飞、国内通胀收敛，人民币也存在实际贬值的可能。这对于出口而言值得欣慰，然而对于金融资产，可能会在未来造成较大的压力。

当然，由于国内存在一定的外汇管制，或许汇率差可能不会急速收敛，但是长期而言，中美利差的压力是绝对无法忽视的重要因素。

落到资产配置的层面，具体需要关注可以体现中美利差收敛的策略或资产。

最近在仔细研读斯蒂芬 佩因曼的《财务报表分析与证券估值》，前两个部分已经基本看完，在进入估值分析部分前做个笔记，回顾总结一下前面的核心要点，也顺便挖个坑未来继续填。

1. 财务报表分析与估值

前序1-3章重要性不高，基本讲解的是各个报表的内容，以及部分关键项目的价值计量方法。值得注意的是收入确认原则、可靠性原则和配比原则的部分，以及其中的矛盾与取舍，这也关系着后续对财务报表的解读和分解。

第4章 现金收付制、权责发生制与DCF估值模型

这一章虽然是介绍为主，但已经开始暗示一些核心估值逻辑。 需要了解的是现金收付制和权责发生制的区别，以及每个表是基于那种方法编制，从而理解企业价值的增加该如何体现。更重要的是要理解估值模型的本质是基于现金收付制还是权责发生制。

进而引出DCF估值模型的介绍。DCF模型是基于现金收付制的估值模型，不符合配比原则，因此DCF并不能准确衡量企业创造的价值，例如成长初期的经营性资产投资，或者说C-I为负未必是因为C不及预期，也不能说I是损伤价值的。

这一章主要的核心便是“理解估值模型的本质是基于现金收付制还是权责发生制”。

第5+6 章 PB/PE定价

这俩个估值模型都是基于资产负债表和利润表这两个基于权责发生制编制的表格。账面价值定价和收益定价本质上是等同的，只是看待问题的角度不同。在这一章，核心的不是搞清楚永续增长、永续0增长、无增长各类企业的估值公式，而是理解估值模型基于的数据编制方法，从而理解模型的运作逻辑。

• PB定价较为直观，剩余收益按必要收益率折现。
• PE定价一种理解方式是，认为每一年的收益变化未来都是永续的，按永续债估值后再折现。这个有点像傅里叶变换逼近原函数的感觉。

这部分核心思想就是，企业价值的增加不是盈利的增加，而是盈利的超额增加。

同时第6章还提供了一个微观视角来解读FED模型和PEG模型，特别是对PEG的解读直击了对PEG=1.0估值中枢的误解。

第7章 估值与主动投资

这一章主要有两个内容

• 对股票估值结果进行拆解，分解为账面价值、近期预测价值和未来成长预期的价值

• 对成长部分进行反推，分别假定必要收益率和增长率给定的情况下，反求另一个比率

这部分做的工作主要就是反向检验估值结果，将无法直观感受的估值转换为可以感受的增长率和必要收益率。

2. 财务报表分析

第8章

今天大盘走出一个量化交易一般的走势，应当是机构巨量出清自动拆单的结果。利率上行的压力是巨大的，美元站上92，汇率单日上行500bp，无论从技术还是基本面看，汇率到6.7不是个梦想。

美国10YRNOTE上行至1.6以上，10YR-2YR利差持续上行，2月以来利率上行几乎完全由实际利率推动，因而较为显著的影响了美元指数和汇率的走势，这对全球市场而言会产生较大的影响，美元指数中短期见顶前预计压力将持续。见顶位置是疫情前还是2020Q3尚值得观察，若实际利率能回到0附近的水平，可能会对资本市场带来巨震。

上证3400需观察，创业板破位，都处于比较危险的位置，在目前利率持续上行的趋势下，继续下行应该是无疑了。板块层面，成长股估值看的年限更长，受利率波动影响也更大，低估值板块相对更为安全。

技术分析也是一样比较有趣的东西，但需要结合基本面/宏观观察共振相互确认有效性。2020年到现在的走势堪称教科书级别的例子，这一年的走势基本可以把利率、金价、期限利差和宏观的耦合关系进行全覆盖的观察。

1）2020.03前，疫情-基本面-通胀预期的打压，流动性危机，金价形成疫情前顶部和疫情突发底部。

2）2020.03-2020.08，通道上升期，FED扩表推动实际利率下滑，停止巨量扩表后，AIT政策注入部分远期通胀预期的助力，形成2000点顶部，YCC+通胀容忍推动实际利率触底。期间2020.04-2020.05的博弈区段，对应FED停止巨量扩表到AIT落地期间的不确定性。

3）2020.08-2020.12，冲高回落后在1920、1950两个点位进行过博弈，并两次冲1950失败，逐渐构建了下行通道的模式（第二个峰值个人定义为假突破而非通道上沿）。8月初至大选前，主要由实际利率推动，但大选后实际利率和金价齐跌，实际利率回到2020.07底，因此金价变化更加体现避险价值的衰减，代表对FED退出的预期和市场风险偏好转变过程。叠加观察Term Spread走阔趋势。

4）2021.01-至今，疫苗+复苏预期、QE退出提前的预期，具体拆解，通胀预期和实际利率均有贡献。实际利率飙升（但未破2020.06顶部），金价也对应该时期博弈区间形成的阻力位置。。

5）未来走势观察：

目前可能是博弈点：实际利率、金价均处于关键位置，并可找到疫情前期博弈时期形成的支撑/阻力区间。通胀预期破2后回调，2.0~2.2之间可能会存在的博弈带。10YR名义利率、美元指数也在较为敏感的位置（1.5%、90左右）。